（经济类专业）每日新闻第二十四弹

鱼跃418

市场对降准问题的几个分歧

PPI高和降准并不矛盾，甚至因为PPI高，导致中小游企业弱，更需要通过降准来改善中下游企业的融资成本。

周四债市继续围绕降准主线。上午市场中短期限品种快速下行，长端十年在1bp内小幅震荡，主要是由于昨日夜盘已经充分反应；午后长端收益率继续向下震荡压缩，临近尾盘20016下行2.25bp左右，报在3.0175附近，210205下行0.75bp左右，报在3.4225附近。其余1-3年期限维持5-7bp的下行幅度。

关于国务院提出适时降准的问题，市场存在较多的分歧，我们认为：

（1）PPI这么高，怎么能降准？我认为ppi高和降准并不矛盾。如PPI是因为我们的国内需求强劲或者是因为国内宽松货币政策导致的，显然是不合适降准。但这一轮PPI的高企更多是因为外部因素，所以降不降准，PPI都会很高。而且更进一步的看，如果PPI高，导致中下游企业盈利受到冲击，更需要货币政策去解决这些企业的经营压力。例如，通过降准给这些企业降低融资成本，就是其中途径之一。当然，不是说PPI高企的问题就不需要管。但是目前这个事情如果用货币政策，效果是非常低的。所以我们看到，针对PPI的问题，发改委出台了不少政策。因此，我们认为PPI高和降准并不矛盾，甚至因为PPI高，导致中小游企业弱，更需要通过降准来改善中下游企业的融资成本。

（2）有观点认为，本次降准可能是结构性或者定向降准，资金直接入实体，对债券没影响。这一观点我们并不认同。实际上，任何流动性的投放都不会绕开债券市场。比如降准的钱确实一开始是直接放贷，但贷款派生存款后，存款回流银行，还是会变成其他银行的可用资金。基础货币在变成贷款之后都会派生存款，增加银行可用资金，只要法定准备金不是100%。所以不能说降准资金和债券无关。甚至从过去的历史经验看，降准的资金最终流向何方，控制投向是非常困难的。所以，即使是定向降准，依然会增加银行间市场的资金。再说，债券也是企业融资的工具之一。银行买债也是支持实体，不管买的是利率还是信用债。更退一步的讲，如果国债利率持续回升，10年国债上升到3.5%，那么银行根本不用去放贷，因为国债税前收益已经超过贷款利率。所以，任何形式的降准，都不可能绕开债券市场，都会对债券市场形成利好。

（3）有观点认为：降准这个事情，只是说明经济结构性的差，中小企业差，经济整体并不差。这个观点我们不认同。中小企业不管从什么角度看，都很重要，他们绝对不是小众，也不是经济中的结构性问题。这个问题我们也可以从银行的感受来考虑。目前就我们的调研看，可能也就是大银行贷款投放还行，毕竟他们这几年资质下沉，抢夺了不少优质企业资源。但是大多数中小银行贷款投放难度很大，一方面各地尤其是二三线城市的经济下行压力很大，更缺乏优质的企业；另外一方面，过去这些银行信贷投资投向主要是房地产相关和地方政府相关。一旦这些领域被限制，贷款需求下降，这些银行贷款就投放不出去。所以我们认为，中小银行的问题并不只是结构性问题。

过去中国经济增速高，结构性问题可以被总量好所掩盖。现在经济增速放缓，任何结构性问题都可能演化成全局的问题。从宏观数据看，并非都是高枕无忧的。出口确实不错，但是消费低迷，投资也出现下行压力。一旦海外产业链恢复，出口下降，我们面临的经济下行压力就会更差。因此，我们认为国务院针对中小微企业的问题提出适时降准，本身也就说明中小微企业的问题已经成为宏观经济中的重点问题和突出问题。

（4）有观点认为，这次降准未必兑现。这其实是一朝被蛇咬 十年怕草绳。去年确实有一次。但我们认为目前的环境和去年有很大的差别。今年央行态度也比去年温和一些。换个角度看，如果降准一直不落地，利率确实会反弹回去一些。但是实体经济面临的压力会更大。最终债券市场利率还是由经济决定的，如果经济起不来，债券利率的下行趋势还是会存在。

实际上，市场产生降准预期，但又不马上降准是对债券市场最友好的状态。降准引而不发，市场预期一直在，这样利率难以明显的反弹；但是由于没有真正的降准，实体经济的下行压力也客观存在。

我们都身处社会，经济到底好不好，其实每个人都有自己的感受。如果房地产被按住了，政府又不太积极支出了。银行贷款确实存在投放的难度。目前的环境下，多和中小银行的领导们沟通沟通，多去非一线城市走走看空，会对中国经济有更好的理解。

当然，这两天利率下行幅度并不小，充分反应了降准的预期。虽然我们依然看好中期内利率的下行趋势。但是短期内，市场需要消化和整固利率已经开始下行的事实。因此，估计后面几天，利率将重新步入震荡的局面。投资策略方面：建议欠配的机构要积极入场配置；仓位较高的机构，可以适度止盈。当然，不折腾，持券待涨才是最优的选择。