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3月13日早间，股票社交平台雪球的大V“天地侠影”突然发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，直接对牧原股份提出多项质疑，围绕财务数据、关联交易、商业模式等。
这篇文章争议很大，不少职业投资人直接下场激辩。某券商农业团队也参与其中，指出“天地侠影”的质疑存在诸多漏洞。 3月14日下午，牧原股份在投资者互动平台侧面回应表示，公司成本采用平行结转法核算，生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料，折旧等对应科目；管理费用、制造费用等计入其他费用。
三点质疑牧原股份财务“天地侠影”原帖： 这些天，牧原股份深深吸引了我，我决不会买，但绝对好奇！ 去年以来，养猪行当，牧原最挣钱。但是，公司固定资产一栏，几乎与销售收入相当。养猪真是重资产行当！看了其他几家猪企的财报，人家的固定资产/销售收入比，要比牧原低得多。 我只能想，去年以来，牧原养猪未必挣到真金白银，但是盖猪圈的人，肯定把钱挣饱了。 看过牧原的年报与中报，但是，详细的财报，无法证实什么，亦不能证伪什么。 今早看到一些数据，倒是惊奇。 截止公司2020年三季报，归属母公司股东权益438.34亿元，净利润209.88亿元，前三季度，净资产收益率为47.88%，全年奔70％而去。重资产养猪行业，真成了暴利专业户。 今天发现的问题，却是少数股东权益一栏。截止公司2020年三季报，少数股东权益为149.78亿元，2019年三季报，还仅为14.86亿元。但是，2020年三季报却显示，归属少数股东的净利润仅为20.94亿元，净资产收益率为13.98%。 同在一家合并报表，二者净资产收益率竟然相差三倍，实在太过悬殊！占据天时地利人和的少数股东，却跟牧原做了不怎么挣钱的合伙生意。牧原真是公众股东的活雷锋吗？ 我没兴趣研究下去，这少数股东是哪些人了。看好牧原股份伟大前景的投资人，应该努力深究下去。 总的来说，我感觉，去年以来，还是给牧原盖猪舍的人，才真正赚了大钱。 好像可以继续看戏的节奏。A股这些年，看戏，都已经麻目了。犹记得，当年不可一世的乐视网，是通过年年做亏少数股东损益来彰显上市公司盈利的！只是目前，牧原市值已干到4000亿元。若真有雷，虚增10亿元净利润，怕是远远打不住的！ 一点质疑，供大家参考。通常，不合常识与逻辑的东西，往往也会有它致命的地方。
“天地侠影”质疑的点主要在于： 1、牧原股份的固定资产太高，几乎与销售收入相当，固定资产/销售收入远高于同行业其他上市公司； 2、指出承建猪圈的牧原建筑与上市公司的关联交易疑点（牧原建筑是牧原股份子公司）； 3、少数股东ROE远低于母公司股东ROE，少数股东的ROE仅为13.98%，而归属母公司股东的ROE却高达47.88%，相当于这些少数股东在同上市公司做不挣钱的合伙生意。
“天地侠影”的质疑能不能站住脚？那么天地侠影的质疑能不能站住脚？牧原股份财务造假的可能性有多大？ 1、牧原的固定资产问题。 事实上，此处质疑是最站不住脚的。牧原股份的商业模式决定了其固定资产远远高于同行。 有投资者在雪球跟帖中指出：“重资产养猪模式决定的，从饲料厂到繁殖猪仔再到养猪场，牧原全部亲自下场，全产业链打通，而温氏股份等其他企业，主要是外包养殖模式。” 有自称是注册会计师的网友分析：
“牧原的重资产是众所周知的，以一个30万头生猪养殖项目为例说明问题。一般30万头项目大约需要一个饲料厂、两个以上种猪场（繁殖场地提供仔猪的）、十几个育肥场（把仔猪养成商品肥猪）。可以看出来，育肥场所数量是最多的。像温氏、正邦之类的在育肥阶段就有外包的现象，即自己不建，交给农户代养，然后养大了之后回收。对于温氏之流而言，一个30万的项目最核心的只要饲料厂和种猪场即可。牧原则是从头到尾一条龙都亲自上阵，所以面对一个同样的项目，牧原的固定资产比上营收自然远远大于同业。” 牧原股份的自繁自养模式具有成本优势，但相对扩张速度慢。目前上市公司中的养殖方式主要分为两种：“公司+农户”和“自繁自养一体化”，目前上市公司大多数都是以“公司+农户”养殖模式为主，主要是因为“公司+农户”的模式能够实现快速扩张，但相应的要承担相对较高的成本。
根据牧原股份的回应：生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料，折旧等对应科目。 2021年1月，安源证券在研报中计算过，非洲猪瘟之后，牧原股份的固定资产成本实际上还增加了：非瘟后新建及改造后产能单位资本开支提升约 150 元/头，以折旧年限15年计算，满产情况下折旧成本将刚性提升0.08元/公斤，叠加2019 年疫情影响及种猪调运受限，部分固定资产处于闲置状态，也使得折旧成本提升约0.18元/公斤，2019年折旧成本合计增加0.26元/公斤；另一方面，猪舍无人化也将带来人工成本的降低。未来展望，一方面随着产能利用率的回升，0.18元/公斤的闲置成本将摊薄；另一方面，我们认为“三防猪舍”的核心优势在于降低感染非瘟风险，且新型猪舍从投产至发挥最佳性能仍需时间沉淀，短期来看相比非瘟前猪舍并不具备成本优势。 2、牧原股份的ROE问题。 少数股东权益为什么这么低呢？实际上，“天地侠影”的质疑亦缺乏说服力。 我们可以发现，牧原股份财务报告中，2018年年报少数股东权益非常低，但2019年年报中，少数股东权益大增。而归属母公司股东的权益则一直较高。 网友“彩虹低风险”梳理了2019年公司纳入合并报表的138家公司，其中48家是当年新设立的，在天眼查查询牧原股份2019年新设立的并入报表的非全资子公司，如南阳牧华、淮北牧华，而查询牧原此前就存续的非全资子公司，我们发现，同样是以与信托公司、有限合伙的股权基金合办的企业居多。 事实上，信托公司、有限合伙的股权基金的参股往往名股实债模式居多，这是因为要和其底层资金属性匹配，如信托募集资金的客户一般都是以获取固定收益为主。 这也就解释了为什么牧原的高ROE和少数股东的ROE水平不匹配，因为“少数股东”拿的是固定收益。 客观讲，这部分牧原股份与信托、基金的合资设立子公司，实际上是变相增加了上市公司债务。但从另一方面讲，如果经过牧原股份的经营验证，公司兑现了良好的投资收益，证明其商业模式可行，这部分风险就会降低了。 因此，或许应该关注这批信托后续的退出情况。 牧原的固定资产问题和牧原的少数股东ROE问题都有比较合理的解释。 3、关联交易问题 2021年3月15日上午，“天地侠影”在雪球论坛进行了回应： “在少数股东收益率问题上，我错误地忽略了牧原通过负债经营提升净资产收益率的现实。” 但是，“天地侠影”又强调： “我个人质疑的核心，最后归于牧原与牧原建筑的巨额关联交易，过去两年，约190亿元。结果无非三种： 1.一切公允，皆大欢喜。 2.牧原养猪挣了几百亿元，通过交联交易，让牧原建筑承建猪舍，这两年也盖了几百亿元的猪舍，牧原建筑的实际收益，远非帐面上的几百万元盈利。 3.牧原养猪没挣这么多钱，但是牧原建筑帮牧原承建了几百亿的猪舍。反过来，牧原的资产负债表与利润表就做平了。”
相关数据显示，河南牧原建筑工程有限公司是上市公司大股东的全资子公司，注册于2016年9月18日，实缴资本32.5亿元。其2020年1-11月与上市公司的关联交易规模为127亿元，2019年1至9月，营收11.04亿元，净利润277.60万元，净利率是低到了尘埃里，只有可怜的0.25%。 牧原建筑与牧原股份存在百亿规模的关联交易，牧原建筑净利润却仅277.6万元，是否不合常理？ 长江证券认为，主要是由于其主要商业模式是工程分包，因此盈利能力低。对于其净资产规模较大，长江证券则猜测，可能是由于公司开始设立工厂投建项目。
不过，长江证券的解释或许并不够有力。因为0.25%的利润率在任何可以长期存续的行业都不合理。 商业模式为工程分包的企业，主要是代建公司。目前已上市代建公司包括绿城管理。2020年上半年实现营收8.15亿元，净利润1.34亿元。 当然，也存在一种可能： 牧原股份是牧原建筑的单一客户，本质上就是牧原股份的建设部门。有投资者认为，牧原建筑等建筑企业不在上市公司体系，不能享受农牧业的免税，利润做低可以理解。
另外，投资者对牧原股份的质疑还包括： 1、经手牧原股份IPO的中兴华会计师事务所的审计师此前经手了著名造假案例雏鹰农牧，同样是养猪的上市公司； 2、公司财务数据显示，截止2020年三季度，牧原股份货币资金224.96亿，短期借款+一年内到期债务+其他流动负债总计202.35亿。“存贷双高”为财务造假提供了可能。
牧原建筑曾涉拖欠工资；“天地侠影”曾因造谣入狱2020年8月26日，裁判文书网发布7起关于牧原建筑的诉讼，事情原委是，牧原建筑承包了牧原股份全资子公司山东平原牧原农牧有限公司（以下简称“山东牧原”）平原1场7标猪舍土建及附属工程后，将该工程分包给了第三人陈国栋。李振来参与了陈国栋承包工程的施工，雇佣了该7起诉讼中的原告7人，并负责工资的发放。李振来并没有如期发放工资，而是给该7名院告打欠条，并在欠条中注明“此工资应由牧原建筑支付”，最终被7人诉至公堂。 此外，当初牧原建筑将工程分包给陈国栋时，陈国栋并没有从事施工建设及劳务作业的资质，违反法律规定，因此对拖欠原告的工资承担连带清偿责任。
2012年10月至2013年8月，“天地侠影”（真名汪炜华）以网络为炮台，持续地向广汇能源开火，质疑这家上市公司存在财务造假、违规炒卖自家股票等问题。2013年10月12日，汪炜华被新疆警方刑事拘留，罪名是“涉嫌编造并传播证券期货交易虚假信息”。 最终，乌鲁木齐市天山区人民法院一审判处汪炜华有期徒刑一年六个月，同时处罚金5000元。汪炜华放弃上诉。
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发表于 2021-3-16 18:18
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